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成份股调整对沪深300指数价格影响的研究
Author：SBL Publish Time：2010/4/13 20:35:12
　　在股指期货的期现套利中，构建现货组合的基础是指数的全部成份股组合。而为适应市场变化，保证指数的灵敏度和生命力，沪深300指数会定期或不定期地对成份股进行更新。然而,当标的指数进行成份股更换时，包括指数基金、ETF在内的各种追踪指数的投资产品或投资组合都需要进行相应的调整，以减少跟踪误差、降低风险，以该指数为标的的股指期货等衍生品也会随之调整。这些市场操作在往往在一段时间内集中完成，而且对调入调出股票的买卖方向一致，从而对纳入剔除股票的股价产生了系统性影响，这就是所谓指数效应。 　　指数效应对沪深300指数的影响是否显著决定了在构建现货组合时采取的不同策略,而准确的影响预测不但能够帮助减少现货组合在指数进行成份股调整时产生的跟踪误差,更有助于利用指数调整时的波动使得现货组合产生正的异常收益。本报告就此进行研究和探讨。 　　1.指数调样效应的定义及其解释 　　指数调样效应即指数效应，就是指当指数成份股调整时，纳入或剔除股票常伴有价格或成交量异常的现象。由于传统指数的调整大部分都是依赖于市值规模、流动性、经营业绩等公开信息进行，因此，如果市场是完全有效的，相关的公开信息应该早就表现在了股价和成交量中，也就是说，完全有效市场不应该存在指数效应。然而，对成熟市场的研究表明，指数效应在这些市场中的表现较为显著，甚至超过了在新兴市场中的表现。那么，存在指数效应的原因到底是什么？目前，对于指数效应的解释假说主要分为五大类，即价格压力假说、不完全替代假说、流动性假说、信息假说和选择规则假说。 　　价格压力假说：价格压力假说是对指数效应最早也是最直接的解释，它是指指数成份股调整后，追踪指数的基金、ETFs及期货与期权等将会重新调整其投资组合，买入纳入的股票，同时卖出被剔除的股票。这种机构投资者的大宗股票买卖将在短期内对股价产生压力。根据价格压力假说，纳入股票在公告日或调整实施日前由于大量买入将导致价格上升，压力消失后，股价将反转，回复到先前的水平，而被剔除的股票则相反。 　　不完全替代假说：在有效市场中存在很多风险收益一致的资产或资产组合，这意味着完全替代品的供给很大，股票需求曲线是水平的。如果不同股票不能完全替代，则股票的需求曲线向下倾斜。在此假说下，由于对纳入股票的过度需求，导致需求曲线向外移动，股价上升并达到一个新的均衡，剔除股票的效应与之相反。 　　信息假说：新的成份股纳入指数使得市场分析人员和机构投资者对股票的关注程度增加，而更多的关注将使有关股票的信息量增加，或有关公司信息错误的风险下降，市场因此更愿意持有该股票，或者愿意支付更高的价格。 　　流动性假说：投资者通常会要求一个溢价以弥补较高的交易成本与较差的流动性。当股票纳入指数后，有关公司的信息量将增加，股票的交易成本降低，使股票的流动性增加，成交量上升，同时将降低买卖价差。 　　选择规则假说：纳入指数的股票历史上有较好的价格表现，导致市值增加，而从指数剔除的股票一般业绩较差、股价下跌，指数调整正好反应出这种市场表现的历史信息。根据这种假说，指数效应并不是由于成份股调整事件所造成的，而是对股票基本面的真实反应。这种假说更适合用以解释指数调整导致的股价持续增长，而对指数调整短期内所产生的异常收益率的解释能力则相对较弱。 　　目前中国股市还属于新兴市场,尚未成熟,这些假说有些适用,而有些并不适用. 我们需要在实证的基础上，寻找沪深300指数效应现象发生的真正原因。 　　2.本文研究方法 　　本文采用事件研究法来分析指数调整事件中调入调出股票的价格效应对沪深300指数的影响。 　　2.1.事件窗口的选择 　　我们选取公告日前5个交易日至公告日后5个交易日作为公告日事件窗口，而实施日当日至实施日后10个交易日作为实施日事件窗口。 　　公告日前5个交易日至实施日后10个交易日作为整个事件窗口。 　　公告日当日至实施日后10个交易日作为现货组合调整窗口。 　　3.实证分析 　　3.1.样本选取 　　沪深300指数于2005年4月8日正式发布，根据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每半年审核一次成份股，并根据审核结果调整指数成份股。考虑到时效性，本文选取了2008/7/1，2009/1/5，2009/7/1，2010/1/4的最近四次成份股调整，共计纳入股票79只，剔除股票72只. 　　3.2.公告日事件窗口指数调整效应 　　如图1所示，在公告日事件窗口中，纳入股票和剔除股票在显著性水平为0.1下没有显著的平均异常收益率，但考虑到成份股权重的异常收益率却十分显著。可见，成份股公告调整对权重大的股票的价格效应较为显著。 　　在公告日事件窗口中，纳入股票并未出现明显持续的异常收益率。而剔除股票于公告日前3个交易日起出现负向的异常收益率，说明市场预期使得市场利空剔除股票提前。而公告日后第4交易日起剔除股票出现微幅正向的异常收益率，说明成份股剔除公告导致的价格效应开始消散。 　　1 纳入股票与剔除股票个数不同，是因为期间存在临时调整，即当成份公司有特殊事件发生，如破产、退市等，以致影响指数的代表性和可投资性时，沪深300指数成份股组成将进行临时调整。而临时调整的对象并未计入本文的数据样本中。 　　3.3.实施日事件窗口指数调整效应 　　如图2所示，在实施日事件窗口中，纳入股票和剔除股票在显著性水平为0. 1下没有显著的平均异常收益率,但考虑到成份股权重的异常收益率却十分显著。说明成份股调整实施对权重大的股票影响较为显著。 　　在实施日事件窗口中，剔除股票相对指数的异常收益率为正,尤其是根据成份股市值加权的剔除股票组合出现显著的正异常收益率。这是因为公告日后投资者对剔除股票进行出售，使得剔除股票被低估。实施日后剔除股票价位恢复原位，表现出正异常收益率。相对而言纳入股票的价格效应并不显著。 　　3.4.现货组合调整窗口指数调整效应 　　通过对公告日事件窗口和调整日事件窗口的观察，我们发现成份股调整的价格效应在中国股市中并不显著，但依然存在。对于跟踪指数构建现货组合的投资者而言，要找到调整现货组合的最佳时机仍有规律可循。 　　对于纳入股票，投资者需要选择适当的时机买入该组股票，使得投资组合与沪深300指数一致。假设投资者于公告日当天得知纳入股票名单，本文考虑了投资者于时间t买入纳入股票，并持有至实施日后第10交易日的累积异常收益率。 　　如图3所示，我们对最近四次调整的纳入股票实际收益率与指数收益率进行考察，可以发现，每一次调整均存在一个累积异常收益率局部峰值（2010/1/4除外），即存在一个最佳时机买入纳入股票。2008/7最佳买入时机为公告日后第3交易日，2009/1最佳买入时机为公告日后第7交易日，2009/7最佳买入时机为调整日后第4交易日，2010/1最佳买入时机为调整日后第7交易日。 　　结合的理论分析和时政结果，最佳买入时机的推迟可能是市场对指数的关注度降低导致市场反应时间缓慢造成的。预计股指期货的推出将使得市场对指数的关注度增加。 　　对于剔除股票，投资者需要选择适当的时机卖出该组股票，使得投资组合与沪深300指数一致。假设投资者于公告日当天得知剔除股票名单，本文考虑了投资者在公告日时持有剔除股票，于时间t卖出剔除股票的累积异常收益率。如图4所示，我们对最近四次调整的剔除股票实际收益率与指数收益率进行考察，可以发现，每一次调整均存在两个累积异常收益率的波谷。而且一个波谷在公告日事件窗口内，另一个波谷在实施日事件窗口内。结合理论分析和实证结果，由于两次波谷均出现反转，说明两者都是价格压力假说造成的。即指数成份股调整后，追踪指数的基金、ETFs及期货与期权等将会重新调整其投资组合，买入纳入的股票；同时，卖出被剔除的股票，从而在短期内对剔除股票的价格形成下降压力。两个波谷说明市场上存在两种追踪指数的投资者，第一种在指数调整公告后立即调整其投资组合，第二种则在指数调整实施后调整其投资组合。从图4中，我们可以根据波谷的位置，推断出两类投资者在何时调整其投资组合。可以推断，最佳卖出剔除股票时机即两个波谷之间的峰值。 　　4.成份股调整的价格效应及启示 　　本文对沪深300指数成份股调整的价格效应进行了理论分析和实证研究，对于沪深300指数期现套利的投资者如何构建现货组合，如何选择最佳时机调整现货组合具有一定的启示。 　　首先，从2008年7月1日至2010年1月4日的实证分析看，纳入和剔除股票的算术平均异常收益率并不显著，但根据调整日当天股票市值加权构成的股票组合所产生的异常收益率十分显著，这说明相对市值较大的纳入和剔除股票的异常收益率较为显著。此外相对纳入股票，剔除股票的价格压力效应更为显著。具体表现为在公告日之后受到出售压力出现显著的负异常收益率，并在实施日后价格恢复，出现正的显著收益率。因此，成份股调整事件产生的价格效应主要通过剔除股票中市值较大的股票对指数产生影响。 　　其次，从现货组合窗口（调整公告日至调整实施日后第10个交易日）的累积异常收益率来看，投资者买入纳入股票的最佳时机点2008/7为公告日后第3交易日，2009/1为公告日后第7交易日，2009/7为调整日后第4交易日，2010/1为调整日后第7交易日。最佳买入时机的推迟可能是市场对指数的关注度降低导致市场反应时间缓慢造成的。预计股指期货的推出将使得市场对指数的关注度增加。现货组合窗口中最佳时机点累积异常收益率和最低累积异常收益率的差值最高可达8％，最低达2.5％，均值为4.75％。 　　而投资者卖出剔除股票的最佳时机点则取决于两种追踪指数的投资者造成的两个波谷。第一种投资者在指数调整公告后立即调整其投资组合，第二种投资者则在指数调整实施后调整其投资组合。从两个波谷的位置可以推算出两类投资者调整投资组合的时间，而最佳卖出时机点则在两个波谷之间。现货组合构建者需要同时关注两类投资者的调整时间（即波谷点）趋势。现货组合窗口中最佳时机点累积异常收益率和最低累积异常收益率的差值最高可达12％，最低达2％，均值为8％。