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| 汽车行业:购置税优惠结束,又一个2011年? |
| 作者：SBL 发布时间：2018/5/16 8:01:52 |
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2017年借购置税优惠政策东风,行业个股业绩表现普遍较优。2017年全年汽车产销2901.54万辆和2887.89万辆,同比增长3.19%和3.04%,增速比2016年同期回落11.27pct和10.61pct。其中乘用车产销2480.67万辆和2471.83万辆,同比增长1.58%和1.40%;商用车产销420.87万辆和416.06万辆,同比增长16.93%和17.24%。申万汽车行业剔除B股共有165家公司,2017年共实现营收25428亿元,同比增长16.30%,利润1174亿元,同比增长4.65%;2018Q1实现营收6441亿元,同比增长0.14%,利润311亿元,同比增长1.97%。整个板块PE和PB估值水平均与2014年相近,分别为17.88倍和1.98倍,位于历史后20%。2017年行业个股营收中值为19.91亿元,同比增长18.40%,利润为1.40亿元,同比增长为9.97%。汽车行业在2017年出现如下发展特征:(1)逆周期的利润率下滑:主要受供给侧改革的原材料价格上涨影响,净利率下滑0.51pct,导致整体营收增速快于利润;(2)利润向大企业聚集:利润排名前20%的企业净利率上升1.40pct,通过提升市场份额对冲了一部分原材料价格上涨;(3)行业内部并购整合增多。
2018Q1汽车市场符合预期,主机厂销量分化,零部件厂扩产踟蹰,行业利润进一步向龙头聚集。2018Q1汽车产销702.22万辆和718.27万辆,产量同比下降1.36%。其中乘用车产销596.89万辆和610万辆,产量同比下降2.27%,销量增长2.56%;商用车产销105.32万辆和108.27万辆,同比增长4.08%和4.06%。165家上市公司2018Q1营收中位值为5.09亿元,同比增长8.93%,利润为0.27亿元,同比下滑21.57%。其中利润同增企业101家,占比超过60%,21%的公司利润增速超过50%,16%的公司利润增速在20-50%之间。行业营收、利润增速分别回落至5%和2%,基本与汽车销量增速相符,利润增速较慢的原因仍然是原材料价格上涨,使得净利率较2017年Q1继续下滑0.55pct。细分子行业中,整车制造企业在Q1单车价格上升,子板块营收同比增长14.56%的情况下,利润同比下滑6.65pct,说明行业内部的利润出现了重新分配,流向了非A股上市公司;汽车零部件和服务板块营收和利润出现了12%和16%的增长,但如果剔除华域并表小糸车灯的利润后,整体利润增速仅为5%。
购置税优惠结束后的阵痛,又一个2011年?2018年与2011年所处时点相似,都是汽车购置税优惠结束后的第一年。根据历史经验,购置税减免将透支未来的消费需求,第一轮购置税减免结束后的2011年成为了国内近10年汽车销量增长的最低点。因此我们在2017年汽车年度策略报告《数年磨剑终成锋,一朝破竹势如虹》中调低预期,预测本年度的汽车销量增长约为2.38%,其中乘用车增速仅为1%。并且从整个市场的宏观大周期看,国内正处于货币收紧过程中,而汽车销售与M2增量具有强相关性,本轮的金融去杠杆间接地影响了居民对汽车的购买力,2018年M2增速下行压力远高于2011年。以上两个宏观因素的叠加对汽车销售市场的压力显而易见,直接导致市场情绪对板块的持续看空,SW汽车指数年初至今跌幅13.35%,位列全部28个行业中的25名。
相似但不相同,不是轮回而是新开始。回顾历史上的2011年,从市场表现看,板块内公司年内上涨家数占比为4.95%,低于全市场3.31pct。这个差距在2018Q1则提升至11.3pct,表明市场的过度悲观已经在年初过度反应至股价之中。从个股基本面角度看,2011Q1行业ROE中值高于2018Q1 1.37pct,总资产周转率高出0.08次,净利率低0.23pct,权益乘数低0.57。如果将观测范围缩小至行业最优质的前25%的企业,资产周转率差距不变,2018年净利率高于2011年1.79pct,权益乘数低0.77。表明即便是反映行业趋势的资产周转率低于2011年,2018年个股的盈利能力仍有提升,财务状况也更加稳健。从行业竞争格局角度看,国产乘用车销量占比由2011年的42.23%提升至43.38%,国产品牌口碑提升迅速;零部件的优质并购项目增多,细分龙头显现。如均胜电子收购高田、华域汽车全资控股上海小糸车灯。更有业内转型和退出企业释放的存量市场空间,如传媒领域的三七互娱(原名顺荣股份)、世纪华通和主业为互联网金融的鸿特精密。有助于让更多资源源向效率更高的企业聚集。
考虑到接下来的6个月内是传统的汽车销量淡季,并且作为整车生产风向标的零部件企业Q1的资产周转率下降,表明需求端疲软趋势仍未改变,将行业评级下调至“同步大市”。本年度的投资主线仍然是结构性,上游的原材料和下游的需求不振将一直挤压行业内大部分公司的利润,使得2018年成为继2011年后汽车行业最艰难的一年。不过,也只有倒闭一批、退出一批和整合一批后,行业才能将资源更有效的分配给龙头。继续长期看好核心零部件的国产替代逻辑,推荐西泵股份、银轮股份、拓普集团和广汇汽车,建议关注宁波高发。
风险提示:汽车销量不达预期,原材料价格上涨超预期。
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